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二季度货币政策报告解读:可能适度放松

  顺着货币政策执行报告中增长不确定性上升的逻辑,央行有望适度放松货币政策,预计央行将继续适度加大公开市场操作净投放力度

  通过定向流动性工具与其他激励措施等,继续引导信贷资金支持中小企业。2季度货币政策执行报告中,央行表明了继续贯彻信贷支持中小企业的政策方向。图/IC photo

  中金公司研究部负责人、首席经济学家、董事总经理。于2008年加入中国国际金融有限公司,在2008-2010年期间担任中金公司资本市场部负责人;2011-2013年期间担任中金公司销售交易部联席负责人;同时为公司执委会成员。毕业于北京大学国际关系专业,获学士学位,之后获美国乔治城大学经济学博士。加入中金公司前,在2003年-2008年期间供职于高盛公司,担任董事总经理、首席中国经济学家及其亚洲经济研究部主管。在1998年-2003年间供职于国际货币基金组织,在亚太部任经济学家。

  【财新网】(专栏作家 梁红)虽然贷款加权平均利率(WALR)比上季度微降3个基点、调整后社融增速持平,但今年2季度整体金融条件可能有所收紧——目前WALR水平仍高于去年4季度,信用利差明显走阔,且不少经济部门面临融资渠道收紧的问题。2019年第2季度《中国货币政策执行报告》显示,今年2季度贷款加权平均利率微降3个基点至5.66%。

  分项看,一般贷款加权平均利率下行10个基点至5.94%,房贷平均利率下降15个基点至5.53%,而票据融资平均利率持平于3.64%。信贷“量”方面,今年6月调整后社融的同比增速持平于11.2%,同期“准M2”同比增速从今年3月的10.1%微降至10.0%。然而,值得注意的是,2季度不少经济部门金融条件有所收紧,而WALR与调整后社融增速等“总量”指标可能无法捕捉到这些分部门的变化。

  我们认为,虽然增长和(核心)通胀有所走弱,但2季度金融条件可能反而有所收紧。一方面,在包商银行被接管、以及一系列旨在金融防风险的监管政策陆续出台之后,不同部门的融资条件出现明显分化。正如我们在近期报告中所阐释的,包商事件影响、叠加金融监管“补短板”一些列政策出台,中小银行、非银金融机构、中小企业、地产商以及购房者面临的融资条件均边际收紧。另一方面,与去年4季度相比,今年2季度WALR不降反升2个基点。然而,和去年年底相比,核心通胀(核心CPI及PPI)水平更低,所以,今年实际利率水平其实有所升高。另外,今年2季度,超储率季环比上升70个基点至2.0%,其季环比增幅高于一般季节性,可能反映银行放贷风险偏好与贷款需求下降。

  与1季度相比,今年2季度央行对全球宏观经济形势的判断更趋谨慎。对国内宏观的判断上,央行认为经济“运行在合理区间”,不及一季度“好于预期”的评价。同时,通胀主要局限于食品与部分原材料、核心通胀下降。在1季度报告中,央行表示虽然全球经济存在下行风险,但全球增长趋于“分化”。在2季度报告中,央行明确提示对全球经济增长的担忧,认为“发达经济体增长动能有所减弱”,而“新兴市场经济体增长相对疲弱”。由于对增长前景更为担忧,央行在2季度报告的专栏4中专门讨论“全球经济增长疲弱,面临下行风险”的问题。

  具体看,随着去年减税措施的提振作用消退,今年美国经济增长出现放缓迹象。往前看,货币政策执行报告中主要提出了对以下风险的担忧:地缘政治风险、英国脱欧相关的不确定性、贸易摩擦对投资信心的影响、以及欧洲银行体系的稳健性。在国内方面,央行对内需增长的表态不及1季度乐观,认为经济“运行在合理区间”,然而,内外部不确定性上升。在内需与外需不确定性均有所升高的背景下,央行尤其关注企业部门投资意愿可能下降的问题。在通胀方面,央行认为虽然食品价格以及部分原材料价格上升,但核心CPI与PPI持续回落。我们认为,七星高手坨坛免费料,通胀可能会成为货币政策合理宽松的制约。

  顺着货币政策执行报告中增长不确定性上升的逻辑,央行有望适度放松货币政策。我们预计央行将继续适度加大公开市场操作净投放力度。同时,我们维持之前对于今年下调公开市场操作(OMO)利率及RRR的预测。通过对比1、2季度的报告可以看出,央行对增长面临的不确定性明显更为警惕。鉴于此,货币政策有望适度放松。2季度对货币政策的展望中,央行增加了“保持流动性合理充裕”的表述。我们认为,有必要适度放松货币政策以部分对冲外需承压、中小银行去杠杆、以及部分领域金融监管收紧(尤其是地产相关政策)带来的紧缩效应。同时,增长和通胀预期的背景下,无风险利率与贷款加权平均利率需进一步下降以缓解通缩预期。虽然央行大幅宽松的可能性不大,但仍有望小幅放松货币政策以应对监管收紧以及中美贸易摩擦升级对总需求的压力。从货币供应的角度说,考虑到外储水平可能保持大体平稳,我们预计政策将致力于通过合理扩张基础货币和/或提振货币乘数来保持货币供应增长大体稳定——这方面的可能的工具包括央行通过OMO扩表、下调OMO利率以引导市场利率下行、以及降准提升货币乘数。

  除短期内适度的逆周期调节之外,长期看,央行可能将继续推进“金融供给侧结构性改革”以应对中国经济所面临的复杂结构性问题。正如报告正文之外的“专栏”内容所体现的,我们预计央行将主要集中推进以下三个方面的结构性调整。具体看:

  继续推进利率市场化,即推动利率机制向“两轨并一轨”发展。正如我们在近期报告中所讨论的,贷款基准利率可能逐步淡出货币政策调控框架。在2季度报告中,央行提出将贷款市场报价利率(LPR)作为利率市场化改革的潜在工具。我们认为,央行可能将公开市场操作(OMO)利率作为LPR的锚,并参考无风险利率(即国债收益率)和其他因素对LPR进行调整。因此,为引导实体经济的有效融资成本下行,我们认为下调OMO利率不仅是逆周期调节措施的一部分,也可能是推进“两轨并一轨”的前奏。

  力求平稳推进中小银行去杠杆,同时适当补充资本。央行指出,过去一段时间,在过度发展同业业务的驱动下,中小银行资产负债表快速扩张,积累了一些结构性问题。虽然央行注重在小行去杠杆过程中金融系统的稳定性,但央行仍用一个专栏来讨论化解小行结构性风险的问题——专栏中,央行重申了抑制同业资产、以及影子银行业务无序扩张的重要性。然而,值得注意的是,央行认为中小银行去杠杆的根本“痛点”不是流动性问题,其本质是真实资本水平不足导致的市场选择结果。因此,我们预计年内银行补充资本的节奏有望加快——大中型银行可能加大永续债发行规模,而小行则可能通过其他渠道补充资本。

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